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【恒都法研|2019bet36备用】商业银行永续债首单落地,永续债再引热议

2019-03-27

永续债是指没有明确到期日,或期限非常长的债券(一般超过30年),发行公司有赎回的选择权,并有权决定是否递延付息,持有人不能要求清偿本金,但可以按期取得较高利息。永续债在我国发展起始于2013年,被视为“债券中的股票”,是一种混合型债券工具。由于永续债可计入企业所有者权益科目,在一定程度可以降低企业的负债率,对发行人来说具有很大的吸引力;同时,由于永续债的利息高于普通债,对于追求长期稳定收益的投资者来说,永续债也极具吸引力。近年来,永续债得到较快发展。

 

1月17日,银保监会正式批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券即永续债,这是我国商业银行获批发行的首单永续债。银保监会官网1月24日晚间发布,银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行无固定期限资本债券。商业银行首单永续债的落地,引起了业内广泛的讨论。本文拟对永续债的发行条件、特点及相关风险进行简要的梳理分析。


一、永续债的发行条件


目前,我国永续债没有固定的券种,类型涵盖了企业债、中期票据、公司债、定向工具等各种品种,既有公募发行也有私募发行。其中,以在银行间市场交易商协会注册的“长期含权中期票据”和发改委审批的“可续期债券”居多。发行人可以选择以上几种方式发行。债券的发行监管部门为发改委、证监会、银行间市场交易商协会,由于不同的债券种类对应不同的监管部门,发行条件也存在一定的差异,具体表现在以下方面:

 

监管部门

种类

发行条件

备注

发改委

一般企业债

连续三年盈利;累计发行规模不得超过企业净资产的40%。

国有企业、城投企业居多

银行间市场交易商协会

定向工具

发行期限、资金用途无明确限制;累计发行债券余额不得超过公司净资产的40%;投资人不能超过200家。

条款设计灵活

中期票据(长期含权)

盈利方面无明确限制;待偿还余额不得超过企业净资产的40%;资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动,并在发行文件中明确披露具体资金用途。

亏损企业较难发行

证监会

“小公募”公司债

需满足公司净资产限制;累计债券余额不超过公司净资产的40%;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。

净资产:股份有限公司的不低于3000万元,有限责任公司不低于6000万元

“大公募”公司债

“大公募”除了需满足上述小公募发行条件;发行人最近三年无债务违约或迟延支付本息的事实;发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍;债券信用评级达到AAA级。

发行条件较为严格

非公开发行公司债

私募公司债在主体条件、发行条件、担保评级、盈利状况、发行规模等方面不设硬性限制条件;监管机构关注点是信息披露完备性

面向合格投资者发行

 

此外,上海证券交易所和深圳证券交易所还规定,申请在交易所上市或挂牌的可续期公司债券应当符合其发行人主体评级和债项评级均达到AA+及以上的要求。

 

二、永续债的特点

 

虽然目前的永续债是在现有的债券种类基础上发展起来的,并没有形成单独的债券类型,但是与普通的债券相比较,永续债具有以下几个方面的特点:

 

1. 永续债具有长久期性


期限安排是永续债券最突出的特征,一般永续债设置较长的或没有明确的到期时间。目前我国发行的永续债期限以3+N、5+N为主,根据相关数据统计,我国永续债的期限97%左右为3+N和5+N,满足融资企业的长期资金需求。

 

2. 可以计入公司权益


根据财会[2017]14号文的要求,按照经济实质重于法律形式的原则,永续债发行人可将永续债计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目。大部分发行方都是将永续债作为权益工具来进行会计核算。同时,虽然永续债计入权益,但永续债的投资者没有投票权,不稀释公司股权。

 

3. 利率调整条款,利息不固定

 

永续债券的票息通常较高,融资成本高于普通债券,从已发行永续债来看,票息主要分布在5%-8%之间。为了达到刺激发行人赎回债券的效果,一般设置有利率调整条款,如果发行人选择续期,从后续某一重定价周期开始,则债券票面利率上升,跳升的基点有50BP、100BP、300BP和500BP不等。

 

4. 发行人可以决定递延付息


除非发生强制性付息事件,在每个付息日,发行人可自行选择将当期利息,以及之前递延的所有利息及其孳息推迟至下一付息日支付,而并不构成违约,并且不受任何递延支付利息次数的限制,发行方在到期前没有还本义务。


如果发行人选择递延支付利息,必须遵循以下两个规定:


A. 在递延利息及其孳息全部清偿完毕前,不得向股东分红/减少注册资本;


B. 如果发行人选择递延支付利息,已经递延的所有利息及其孳息需按当期票息利率累计计息(复利)。


实际上,对于发行人特别说是上市公司而言,若无限次递延利息,其在2019bet36备用上的声誉或将受到影响,进而影响其后续融资,且可变票息受市场利率波动影响亦会刺激发行人赎回债券。


5. 发行人具有赎回权和延期选择权

 

所谓的赎回权,是指发行人发行文件约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利。一般无约定到期日的,会约定发行人在债券持续期间有赎回选择权,比如,在发行结束3、5年以后开始设置发行人赎回权。赎回权的设置使得多数永续债的实际存续期并非真“永久”,甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。

所谓的延期选择权是指在约定的到期日,发行人可以选择全额兑付,也可以选择继续延期,理论上发行人可以“无限期”续期,但是,因利率跳升机制的设置,大多数机构不会选择延期,仅有非常少的永续债进行了展期或递延付息。

 

6. 一般不设置担保等增信条款


对于发行人而言,发行永续债,一般是为了计入权益,降低企业负债率,而如果在永续债的合同条款中设计担保、回售等条款,实际上可能计入债务工具,与发行目的是背道而驰。目前我国已发行的永续债,绝大多数永续债均未采用任何担保等增信措施条款。

 

7. 清偿顺序与普通债券不同

 

永续债的偿付顺序一般都比较靠后,次于公司的普通债务(也有一些设置为和普通债券清偿顺序一致。)而优于普通股,是否优先于优先股,目前尚存争议。

目前,我国已发行的永续债在破产清偿顺序上等同于其他一般债务。

 

三、永续债的风险分析

 

1. 发行人违约的风险

 

虽然, 为了避免发行人滥用无限续期/利息递延权利,永续债通常会设置票面利率重置和跳升机制,让发行人即便从商业利益角度出发, 一般会选择放弃续期/利息递延,但是,对于面临流动性危机、确实兑付存在困难的发行人而言,尽管续期永续债将导致票面利率上调, 但永续债利息仍旧可以递延支付,即利息可以永远放到未来支付,因此即便利率上调,该类型的发行人仍很可能会选择续期。

 

2. 债权回收手段匮乏风险

 

在目前债券不断暴雷的情况下,对于普通的信用债券, 如果发行人违约, 债券持有人可以启动司法程序维护债权人的合法权益。但是,永续债的可以续期及可以递延付息的特殊条款安排,导致永续债发行人不会发生实质性违约,也使得投资者无法及时启动司法程序主张到期兑付或是通过解除合同实现提前还本付息,可能要等到债务人破产才能进行永续债的投资者权利主张。

 

3. 偿债顺序劣后风险

 

类永续债没有固定的到期日或约定较长的期限,加上延期选择权和利息递延支付安排,显然其受偿次序将是排在所有债权之后。一旦融资人发生违约风险,本笔类永续债在资产保全和追偿上将处于劣后位置。

 

4. 无担保等增信措施,对投资者保护较弱

 

永续债一般不包含担保等增信条款的设计,与其他债券相比,永续债的条款对投资者保护较弱。尽管我国永续债发行主体整体资质较高,截至目前为止,尚未发生实质性违约风险事件,但是,在无增信措施安排的情况下,投资者随着发行主体的风险聚集而面临着无法兑付的风险。

 

5. 流动性风险

 

在类永续债交易结构中,发行人有延期选择权,出资方并不能主动要求企业提前还本付息,而是将固定利率调整为浮动利率并设置票息率跳升的利率调整条款来迫使发行人主动赎回。如果发行人选择高成本延期,将会增加投资人的流动性风险。


编辑:李晴晴

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